Nhận định về thị trường BĐS hiện tại, đang ở đâu trong chu kỳ?

Bối cảnh vĩ mô và vị trí tương đối trong chu kỳ bất động sản

Thị trường bất động sản hiện tại đang vận hành trong bối cảnh chính sách tiền tệ toàn cầu chuyển từ giai đoạn thắt chặt mạnh sang trạng thái trung hòa thận trọng. Các ngân hàng trung ương lớn tạm dừng hoặc giảm tốc độ tăng lãi suất, song chưa quay lại chu kỳ nới lỏng rõ rệt do lạm phát cơ bản vẫn neo cao và rủi ro tái bùng phát áp lực giá. Điều này khiến mặt bằng lãi suất danh nghĩa có dấu hiệu tạo đỉnh, nhưng lãi suất thực (đã loại trừ lạm phát) vẫn duy trì ở vùng tương đối cao so với giai đoạn 2016–2021, kéo theo chi phí vốn của doanh nghiệp và nhà đầu tư bất động sản khó có thể giảm nhanh trong ngắn hạn.

Ở chiều tăng trưởng, kinh tế chịu áp lực từ suy giảm xuất khẩu do nhu cầu toàn cầu yếu, chuỗi cung ứng tái cấu trúc, trong khi tiêu dùng nội địa diễn biến thận trọng vì thu nhập khả dụng tăng chậm và tâm lý phòng thủ sau giai đoạn biến động mạnh hậu COVID-19. Khu vực doanh nghiệp phải đối mặt với biên lợi nhuận bị thu hẹp, khả năng hấp thụ vốn tín dụng hạn chế, dẫn tới nhu cầu mở rộng đầu tư, bao gồm đầu tư vào bất động sản, giảm đáng kể so với giai đoạn bùng nổ trước đó.

Trong bối cảnh đó, bất động sản không còn là kênh “dẫn dắt” tăng trưởng như giai đoạn 2016–2021, khi mặt bằng lãi suất thấp, tín dụng tăng trưởng mạnh, dòng tiền rẻ chảy vào tài sản rủi ro và kỳ vọng tăng giá tài sản gần như một chiều. Thị trường đang dịch chuyển sang pha tái cân bằng và thanh lọc, nơi các yếu tố nền tảng như chất lượng pháp lý, năng lực tài chính chủ đầu tư, tính bền vững của dòng tiền cho thuê và khả năng khai thác vận hành trở nên quan trọng hơn nhiều so với câu chuyện “lướt sóng” chênh lệch giá.

Xét theo chu kỳ kinh điển của thị trường BĐS gồm bốn giai đoạn: phục hồi – tăng trưởng nóng – bão hòa/suy giảm – chạm đáy và tái tích lũy, có thể nhận định phần lớn phân khúc đang ở vùng giao thoa giữa cuối pha suy giảm và đầu pha tích lũy đáy. Tuy nhiên, mức độ và tốc độ điều chỉnh không đồng nhất, phản ánh sự phân hóa mạnh theo khu vực, loại tài sản và cấu trúc tài chính của từng nhóm chủ thể tham gia thị trường.

Ở các đô thị lớn, phân khúc nhà ở phục vụ nhu cầu ở thực, đặc biệt là căn hộ trung cấp và bình dân, có xu hướng “chạm đáy mềm” sớm hơn do lực cầu cơ bản vẫn hiện hữu, dù bị nén lại bởi chi phí vay cao và điều kiện tín dụng chặt chẽ hơn. Ngược lại, các phân khúc mang tính đầu cơ cao như đất nền vùng ven, sản phẩm nghỉ dưỡng phụ thuộc lớn vào dòng khách du lịch quốc tế, hoặc các dự án thiếu pháp lý hoàn chỉnh, đang ở trạng thái suy giảm kéo dài, thanh khoản thấp và quá trình tái định giá diễn ra sâu hơn.

Ở góc độ thanh khoản, khối lượng giao dịch đã rơi mạnh so với đỉnh, nhưng không còn giảm sốc như giai đoạn siết tín dụng và trái phiếu doanh nghiệp mạnh nhất. Giai đoạn cao điểm thắt chặt, thị trường chứng kiến hiện tượng “đóng băng kỹ thuật” khi cả bên mua lẫn bên bán đều bị kẹt: người mua khó tiếp cận vốn vay, còn người bán chịu áp lực đáo hạn nợ, nhưng lại kỳ vọng phục hồi nhanh nên chưa chấp nhận giảm giá sâu. Hiện nay, trạng thái này dần chuyển sang một mặt bằng thanh khoản thấp nhưng ổn định hơn, với số lượng giao dịch tập trung vào các tài sản có mức chiết khấu rõ rệt hoặc có dòng tiền khai thác thực.

Giá danh nghĩa tại nhiều khu vực không giảm sâu trên diện rộng, song giá thực (đã điều chỉnh theo lạm phát và chi phí cơ hội vốn) đang điều chỉnh rõ rệt. Khi lạm phát tích lũy tăng lên và lãi suất tiền gửi duy trì ở mức cao hơn giai đoạn tiền dịch, việc giữ bất động sản không tạo ra dòng tiền hoặc có suất sinh lời cho thuê thấp đồng nghĩa với chi phí cơ hội ngày càng lớn. Nhà đầu tư bắt đầu so sánh lợi suất cho thuê ròng (net rental yield) với lãi suất phi rủi ro, từ đó yêu cầu mức chiết khấu cao hơn để bù đắp rủi ro nắm giữ tài sản kém thanh khoản.

Trạng thái “cứng giá – yếu thanh khoản” trở thành đặc trưng của giai đoạn cuối chu kỳ suy giảm. Người bán, đặc biệt là các chủ sở hữu cá nhân hoặc doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính thấp, vẫn có xu hướng neo kỳ vọng vào mặt bằng giá của giai đoạn tăng trưởng nóng, không muốn ghi nhận lỗ kế toán lớn. Trong khi đó, người mua – bao gồm cả nhà đầu tư tổ chức và cá nhân – ưu tiên giữ tiền mặt, trái phiếu chính phủ hoặc các tài sản có tính thanh khoản cao, chỉ sẵn sàng giải ngân khi xuất hiện cơ hội “distressed” với mức chiết khấu đủ hấp dẫn so với giá trị nội tại.

Ở cấp độ doanh nghiệp phát triển dự án, áp lực tái cấu trúc bảng cân đối kế toán đang thúc đẩy quá trình thanh lọc. Những doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao, phụ thuộc lớn vào kênh trái phiếu và dòng tiền bán hàng tương lai, nhưng lại sở hữu quỹ đất thiếu pháp lý hoàn chỉnh, buộc phải:

• Bán bớt tài sản, chuyển nhượng dự án hoặc hợp tác với đối tác có năng lực tài chính mạnh hơn.
• Đàm phán giãn, hoãn, cơ cấu lại nợ với ngân hàng và trái chủ.
• Cắt giảm danh mục dự án không cốt lõi, tập trung nguồn lực vào các dự án có khả năng hoàn thiện pháp lý và bàn giao trong trung hạn.

Ngược lại, các chủ đầu tư có cấu trúc vốn lành mạnh, tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu thấp, quỹ đất sạch và sản phẩm hướng đến nhu cầu ở thực lại có cơ hội gia tăng thị phần trong chu kỳ mới. Họ có thể tận dụng giai đoạn giá đất và chi phí đầu vào ổn định hơn, cạnh tranh giảm bớt, để tái cơ cấu danh mục, mua lại các dự án dở dang với mức giá hợp lý, chuẩn bị cho chu kỳ phục hồi tiếp theo.

Về mặt hành vi, thị trường chuyển từ tâm lý “sợ bỏ lỡ cơ hội” (FOMO) sang “sợ thua lỗ” (FOLO). Nhà đầu tư cá nhân thận trọng hơn với đòn bẩy tài chính, ưu tiên các sản phẩm có:

• Pháp lý minh bạch, tiến độ xây dựng rõ ràng.
• Khả năng khai thác cho thuê hoặc kinh doanh thực tế.
• Vị trí gắn với hạ tầng hiện hữu thay vì chỉ kỳ vọng vào quy hoạch tương lai.

Điều này làm giảm đáng kể sức nóng của các “câu chuyện” mang tính đầu cơ thuần túy, đồng thời nâng cao vai trò của phân tích dòng tiền, định giá dựa trên thu nhập (income-based valuation) và so sánh với các kênh đầu tư thay thế.

Ở tầm vĩ mô, chính sách điều hành có xu hướng cân bằng hơn giữa mục tiêu ổn định tài chính và hỗ trợ tăng trưởng. Các biện pháp nới lỏng chọn lọc về tín dụng bất động sản, tháo gỡ pháp lý dự án, cùng với việc tái cấu trúc thị trường trái phiếu doanh nghiệp, giúp giảm rủi ro đổ vỡ hệ thống nhưng không quay lại trạng thái “dễ dãi” như trước. Điều này củng cố quỹ đạo chuyển dịch của thị trường từ tăng trưởng dựa trên đòn bẩy sang tăng trưởng dựa trên chất lượng tài sản và hiệu quả khai thác.

Tổng thể, vị trí tương đối trong chu kỳ hiện nay có thể được mô tả là giai đoạn “tiền tái tích lũy”: giá thực đã và đang điều chỉnh, thanh khoản thấp nhưng dần ổn định, kỳ vọng lợi suất được hiệu chỉnh lại theo mặt bằng lãi suất mới, và quá trình thanh lọc – tái cấu trúc diễn ra mạnh mẽ ở cả phía cung lẫn phía cầu. Trong bối cảnh đó, lợi thế thuộc về các chủ thể có tầm nhìn dài hạn, kỷ luật tài chính và khả năng định giá rủi ro – lợi suất một cách thực chất, thay vì dựa vào đòn bẩy và kỳ vọng tăng giá ngắn hạn.

Phân tích chu kỳ theo từng phân khúc bất động sản

Bất động sản nhà ở: phân hóa mạnh giữa sơ cấp và thứ cấp

Phân khúc nhà ở đô thị, đặc biệt tại các thành phố lớn, đang thể hiện bức tranh hai tốc độ rõ rệt hơn khi đi sâu vào phân tích chu kỳ. Ở thị trường sơ cấp, nguồn cung mới không chỉ bị hạn chế bởi vướng mắc pháp lý thông thường (phê duyệt quy hoạch, giao đất, nghĩa vụ tài chính) mà còn bởi các yêu cầu ngày càng chặt chẽ về minh bạch cấu trúc vốn, tỷ lệ vốn chủ sở hữu, kiểm soát dòng tiền bán hàng qua tài khoản phong tỏa. Chi phí vốn tăng, biên lợi nhuận bị thu hẹp khiến nhiều chủ đầu tư buộc phải:

• Giãn tiến độ triển khai và kéo dài thời gian hoàn thiện pháp lý;
• Hoãn hoặc chia nhỏ các đợt mở bán để thăm dò sức hấp thụ;
• Điều chỉnh cơ cấu sản phẩm sang căn hộ diện tích nhỏ, giá trị vừa túi tiền hơn;
• Tăng cường hợp tác với ngân hàng, quỹ đầu tư để đồng tài trợ dự án.

Trong bối cảnh đó, giá sơ cấp không phản ánh đầy đủ áp lực suy giảm của chu kỳ vì chủ đầu tư có xu hướng “neo giá” để bảo vệ mặt bằng giá trị tài sản và khả năng tái định giá tài sản thế chấp. Một số dự án vẫn duy trì hoặc thậm chí thiết lập mặt bằng giá cao nhờ các yếu tố:

• Vị trí trung tâm hoặc gắn với các trục hạ tầng chiến lược;
• Pháp lý hoàn chỉnh, có sổ hồng rõ ràng, ít rủi ro tranh chấp;
• Chính sách bán hàng linh hoạt: giãn tiến độ thanh toán, hỗ trợ lãi suất, chiết khấu cao khi thanh toán nhanh, ân hạn nợ gốc;
• Thương hiệu chủ đầu tư mạnh, uy tín bàn giao đúng tiến độ.

Ngược lại, thị trường thứ cấp phản ánh trực diện hơn pha điều chỉnh của chu kỳ. Áp lực bán ra đến từ nhóm nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy tài chính cao trong giai đoạn lãi suất thấp, kỳ vọng lướt sóng nhanh. Khi lãi suất tăng, dòng tiền cho thuê không đủ bù chi phí lãi vay, họ buộc phải chấp nhận giảm giá 10–20%, thậm chí sâu hơn ở những tài sản:

• Xa trung tâm, phụ thuộc nhiều vào kỳ vọng hạ tầng tương lai;
• Thiếu tiện ích nội khu, chất lượng xây dựng trung bình;
• Pháp lý chưa hoàn chỉnh, chưa có sổ hoặc vướng mắc chuyển nhượng;
• Thanh khoản mỏng, phụ thuộc chủ yếu vào dòng tiền đầu cơ.

Trong khi đó, các sản phẩm có tính ở thực cao, nằm trong khu vực đã hình thành cộng đồng dân cư, hạ tầng hoàn thiện, kết nối giao thông tốt chỉ điều chỉnh giá nhẹ, chủ yếu thông qua chiết khấu trực tiếp hoặc thương lượng riêng thay vì niêm yết giảm sâu. Điều này cho thấy thị trường nhà ở đang ở pha tái định giá, nơi:

• Chất lượng sản phẩm, tiện ích và thiết kế trở thành yếu tố định giá cốt lõi;
• Tính minh bạch pháp lý và khả năng cấp sổ là “bộ lọc” quan trọng;
• Dòng tiền cho thuê thực, khả năng tự cân đối tài chính của người mua ở thực được ưu tiên hơn kỳ vọng tăng giá thuần túy.

Về mặt chu kỳ, có thể xem phân khúc nhà ở đang chuyển từ pha “hưng phấn – đầu cơ” sang pha “sàng lọc – tích lũy”. Các chỉ báo như thời gian hấp thụ, tỷ lệ tồn kho, mức độ sử dụng đòn bẩy, biên độ chiết khấu thứ cấp đều cho thấy thị trường đang dần tìm điểm cân bằng mới, trong đó:

• Nhà đầu tư ngắn hạn rút lui, nhường chỗ cho người mua ở thực và nhà đầu tư trung – dài hạn;
• Chủ đầu tư buộc phải tái cấu trúc sản phẩm, tối ưu giá trị sử dụng thay vì chỉ tập trung vào diện tích và giá bán;
• Ngân hàng siết chặt tiêu chuẩn tín dụng, ưu tiên dự án có pháp lý rõ ràng, thanh khoản tốt.

Bất động sản nghỉ dưỡng và sản phẩm đầu tư: đang trong pha suy giảm kéo dài

Bất động sản nghỉ dưỡng, condotel, shophouse du lịch và các sản phẩm thuần đầu tư đang ở pha suy giảm sâu và kéo dài hơn so với nhà ở. Sau giai đoạn bùng nổ nhờ kỳ vọng tăng trưởng du lịch, chính sách visa thuận lợi và các cam kết lợi nhuận cao (8–12%/năm, thậm chí hơn), thị trường bước vào chu kỳ điều chỉnh sâu khi:

• Dòng tiền thuê thực tế thấp hơn xa so với cam kết, đặc biệt trong giai đoạn du lịch gián đoạn;
• Mô hình cam kết lợi nhuận bộc lộ rủi ro: chủ đầu tư không đủ năng lực tài chính để chi trả, phải đàm phán giảm hoặc dừng chi trả;
• Pháp lý sở hữu condotel, biệt thự nghỉ dưỡng chưa được chuẩn hóa, gây tranh cãi về thời hạn sở hữu, cấp sổ;
• Chi phí lãi vay tăng mạnh, trong khi tỷ lệ lấp đầy và doanh thu phòng không phục hồi như kỳ vọng.

Nhiều dự án ghi nhận tỷ lệ lấp đầy thấp, doanh thu vận hành không đủ bù chi phí vận hành, bảo trì và trả nợ, dẫn đến áp lực:

• Tái cơ cấu nợ với ngân hàng, kéo dài thời hạn vay, giãn nợ;
• Đàm phán lại với nhà đầu tư thứ cấp về mức lợi nhuận, chuyển từ cam kết cố định sang chia sẻ doanh thu thực;
• Chuyển đổi công năng một phần sang ở lâu dài hoặc mô hình second home linh hoạt hơn;
• Bán sỉ cho nhà đầu tư tổ chức để thu hồi dòng tiền.

Giá thứ cấp của nhiều sản phẩm nghỉ dưỡng giảm đáng kể, nhưng thanh khoản vẫn rất yếu. Nguyên nhân không chỉ nằm ở yếu tố chu kỳ kinh tế mà còn ở sự đứt gãy niềm tin vào mô hình “đầu tư thụ động, lợi nhuận cao, ít rủi ro”. Nhà đầu tư ngày càng thận trọng với:

• Các cam kết lợi nhuận không gắn với hiệu quả vận hành thực tế;
• Dự án thiếu minh bạch báo cáo tài chính, không công khai doanh thu – chi phí vận hành;
• Rủi ro pháp lý về quyền sở hữu lâu dài, quyền sử dụng đất, quy hoạch du lịch;
• Khả năng cạnh tranh của điểm đến du lịch, tính bền vững của dòng khách.

Chu kỳ của phân khúc này có xu hướng lệch pha so với nhà ở. Trong khi nhà ở bắt đầu xuất hiện tín hiệu tạo đáy cục bộ ở một số khu vực, thì bất động sản nghỉ dưỡng vẫn đang trong giai đoạn “giải phóng tồn kho” và tái cấu trúc mô hình kinh doanh. Để bước sang pha tích lũy mới, thị trường cần quá trình điều chỉnh sâu hơn về:

• Mô hình kinh doanh: chuyển từ cam kết lợi nhuận cố định sang chia sẻ doanh thu, gắn lợi ích chủ sở hữu với hiệu quả vận hành thực;
• Cơ chế pháp lý: chuẩn hóa khung pháp lý cho condotel, biệt thự nghỉ dưỡng, second home, quy định rõ quyền và nghĩa vụ các bên;
• Chất lượng vận hành: chuyên nghiệp hóa đơn vị quản lý, nâng chuẩn dịch vụ, tối ưu công suất phòng theo mùa;
• Định vị sản phẩm: tập trung vào trải nghiệm, sức hút điểm đến, thay vì chỉ bán “sổ và cam kết lợi nhuận”.

Trong pha suy giảm kéo dài, các tài sản nghỉ dưỡng có khả năng phục hồi tốt hơn thường hội tụ một số đặc điểm:

• Nằm tại điểm đến đã khẳng định thương hiệu, có lượng khách quốc tế và nội địa ổn định;
• Quy mô dự án hợp lý, mật độ xây dựng không quá cao, có không gian cảnh quan và tiện ích đồng bộ;
• Chủ đầu tư có năng lực tài chính, sẵn sàng chia sẻ lại lợi ích với nhà đầu tư thông qua cơ chế minh bạch;
• Khả năng kết nối giao thông thuận tiện, gắn với các trục hạ tầng chiến lược (sân bay, cao tốc, cảng biển).

Bất động sản công nghiệp và logistics: ở pha tăng trưởng trung hạn

Trái ngược với nhà ở và nghỉ dưỡng, bất động sản công nghiệp và logistics đang ở pha tăng trưởng trung hạn trong chu kỳ, được hỗ trợ bởi các động lực mang tính cấu trúc hơn là chu kỳ ngắn hạn. Xu hướng dịch chuyển chuỗi cung ứng, đa dạng hóa cơ sở sản xuất khỏi một số thị trường truyền thống, cùng với chiến lược “China+1”, “China+N” của các tập đoàn đa quốc gia tạo ra nhu cầu lớn về:

• Quỹ đất khu công nghiệp có hạ tầng hoàn chỉnh, sẵn sàng bàn giao;
• Nhà xưởng xây sẵn, nhà xưởng xây theo yêu cầu (built-to-suit);
• Kho bãi hiện đại, trung tâm phân phối gần các đô thị lớn;
• Hệ thống logistics kết nối đa phương thức (đường bộ, đường sắt, cảng biển, hàng không).

Tỷ lệ lấp đầy tại nhiều khu công nghiệp trọng điểm duy trì ở mức cao, giá thuê có xu hướng tăng ổn định, phản ánh giai đoạn tăng trưởng bền vững hơn so với giai đoạn bùng nổ ban đầu. Tuy nhiên, chu kỳ tăng trưởng này đang bước vào giai đoạn tinh chỉnh cấu trúc, khi:

• Nhà đầu tư và khách thuê chú trọng hơn đến tiêu chuẩn môi trường – xã hội – quản trị (ESG);
• Các yêu cầu về hạ tầng kỹ thuật (điện, nước, xử lý nước thải, phòng cháy chữa cháy) ngày càng khắt khe;
• Chi phí lao động, chi phí đất đai tăng buộc phải nâng cao hiệu quả sử dụng đất;
• Cạnh tranh giữa các địa phương, các quốc gia trong khu vực về ưu đãi đầu tư ngày càng gay gắt.

Các khu công nghiệp đơn thuần cho thuê đất thô dần nhường chỗ cho mô hình:

• Khu công nghiệp – đô thị – dịch vụ tích hợp, cung cấp đồng bộ nhà ở công nhân, dịch vụ thương mại, tiện ích xã hội;
• Khu công nghiệp xanh, áp dụng năng lượng tái tạo, tiêu chuẩn phát thải thấp, hệ thống xử lý chất thải hiện đại;
• Khu công nghệ cao, thu hút doanh nghiệp R&D, sản xuất giá trị gia tăng cao, yêu cầu hạ tầng kỹ thuật và nhân lực chất lượng cao.

Điều này đòi hỏi vốn đầu tư lớn, tầm nhìn dài hạn và năng lực quản trị chuyên nghiệp hơn, kéo dài chu kỳ đầu tư nhưng tạo nền tảng bền vững hơn. Về mặt chu kỳ, bất động sản công nghiệp và logistics có một số đặc trưng:

• Độ nhạy thấp hơn với biến động ngắn hạn của lãi suất so với nhà ở, do hợp đồng thuê dài hạn, khách thuê là doanh nghiệp sản xuất;
• Gắn chặt với chiến lược phát triển công nghiệp, thương mại, xuất nhập khẩu của quốc gia;
• Phụ thuộc mạnh vào chất lượng hạ tầng giao thông và chính sách thu hút FDI;
• Chu kỳ đầu tư dài, thời gian hoàn vốn kéo dài nhưng dòng tiền tương đối ổn định.

Trong pha tăng trưởng trung hạn, nhà đầu tư vào phân khúc này cần chú ý đến:

• Vị trí khu công nghiệp trong mạng lưới logistics quốc gia và khu vực;
• Chất lượng hạ tầng nội khu và kết nối ngoại khu;
• Chiến lược phát triển bền vững, đáp ứng tiêu chuẩn ESG của khách thuê toàn cầu;
• Năng lực quản lý, kinh nghiệm vận hành của chủ đầu tư khu công nghiệp.

Yếu tố chính sách, tài chính và tâm lý trong chu kỳ hiện tại

Chính sách tín dụng, trái phiếu và pháp lý: trục xoay của chu kỳ

Trong chu kỳ hiện tại, chính sách tín dụng, trái phiếu doanh nghiệp và quy định an toàn hệ thống tài chính không chỉ là yếu tố nền mà còn là “trục xoay” quyết định tốc độ và hình thái điều chỉnh của thị trường BĐS. Việc siết chặt tín dụng bất động sản, kiểm soát chặt chẽ kênh trái phiếu và nâng chuẩn an toàn vốn buộc thị trường phải chuyển từ mô hình tăng trưởng dựa trên đòn bẩy tài chính sang mô hình dựa trên năng lực tạo dòng tiền thực và quản trị rủi ro.

Giai đoạn siết tín dụng vừa qua cho thấy rõ hạn chế của chiến lược mismatch kỳ hạn: sử dụng vốn vay ngắn hạn, lãi suất thả nổi để tài trợ cho các dự án phát triển dài hạn, chu kỳ thu hồi vốn chậm. Khi ngân hàng thu hẹp “room” tín dụng BĐS, áp chuẩn hệ số rủi ro cao hơn cho cho vay kinh doanh nhà đất, các doanh nghiệp có cấu trúc vốn mỏng, phụ thuộc lớn vào vay ngắn hạn lập tức rơi vào trạng thái căng thẳng thanh khoản. Điều này dẫn đến:

• Bán bớt quỹ đất, tài sản không cốt lõi để thu hồi tiền mặt.
• Đàm phán giãn nợ, hoán đổi tài sản – nợ với trái chủ và ngân hàng.
• Chấp nhận giảm biên lợi nhuận, chiết khấu sâu sản phẩm để đẩy hàng, quay vòng dòng tiền.
• Tái cấu trúc danh mục dự án, ưu tiên các dự án có pháp lý hoàn thiện, khả năng bán hàng nhanh.

Ở kênh trái phiếu doanh nghiệp, việc siết điều kiện phát hành, yêu cầu công bố thông tin minh bạch hơn, kiểm soát mục đích sử dụng vốn và nâng chuẩn xếp hạng tín nhiệm đã làm lộ diện các mô hình kinh doanh dựa quá nhiều vào tài trợ ngoài bảng cân đối. Những doanh nghiệp từng tận dụng trái phiếu như “vốn chủ sở hữu mở rộng” nay phải đối mặt với áp lực đáo hạn lớn, trong khi khả năng phát hành mới bị thu hẹp. Chu kỳ hiện tại vì thế là giai đoạn thanh lọc mạnh các chủ thể sử dụng đòn bẩy quá mức, thiếu kỷ luật tài chính.

Song song, quá trình hoàn thiện khung pháp lý về đất đai, nhà ở, kinh doanh BĐS, trái phiếu doanh nghiệp tạo ra một “khoảng trống chuyển tiếp” mang tính cấu trúc. Nhiều dự án phải tạm dừng hoặc triển khai cầm chừng để chờ:

• Văn bản hướng dẫn chi tiết thi hành luật, nghị định, thông tư.
• Làm rõ cơ chế định giá đất, đấu giá, đấu thầu lựa chọn nhà đầu tư.
• Quy trình chuyển đổi mục đích sử dụng đất, phê duyệt quy hoạch, chấp thuận chủ trương đầu tư.
• Cách thức xử lý các tồn tại pháp lý của dự án cũ (đất công xen kẽ, nghĩa vụ tài chính bổ sung…).

Về mặt chu kỳ, đây là giai đoạn tái thiết lập luật chơi. Các chủ thể thị trường – từ ngân hàng, doanh nghiệp BĐS, nhà đầu tư tổ chức đến nhà đầu tư cá nhân – buộc phải điều chỉnh chiến lược để phù hợp với chuẩn mực mới: minh bạch hơn, an toàn hơn, chú trọng tính bền vững và tuân thủ. Một số thay đổi mang tính cấu trúc có thể quan sát:

• Ngân hàng thận trọng hơn với cho vay dự án, ưu tiên các chủ đầu tư có lịch sử tín dụng tốt, dự án có pháp lý rõ ràng, tỷ lệ vốn tự có cao.
• Doanh nghiệp chuyển từ mô hình “ôm đất chờ quy hoạch” sang mô hình phát triển dự án có kế hoạch tài chính – pháp lý – sản phẩm đồng bộ.
• Gia tăng hợp tác giữa các chủ đầu tư (M&A, liên doanh, liên kết) để chia sẻ rủi ro vốn và pháp lý.
• Thị trường trái phiếu dịch chuyển dần sang hướng chuyên nghiệp hơn, với vai trò lớn hơn của tổ chức xếp hạng tín nhiệm, tư vấn phát hành, giám sát sử dụng vốn.

Khi khung pháp lý mới đi vào vận hành ổn định, chu kỳ BĐS có khả năng bước sang pha phục hồi với cấu trúc thị trường lành mạnh hơn: tỷ lệ đòn bẩy hợp lý hơn, minh bạch thông tin cao hơn, phân hóa rõ rệt giữa doanh nghiệp có nền tảng tài chính – pháp lý tốt và nhóm chỉ dựa vào “câu chuyện” tăng giá đất. Pha phục hồi này thường không đi kèm tăng trưởng nóng ngay lập tức, mà là quá trình tích lũy, tái định vị sản phẩm, tái cấu trúc danh mục và củng cố niềm tin nhà đầu tư.

Lãi suất, dòng tiền và hành vi nhà đầu tư

Lãi suất là biến số nhạy cảm nhất đối với chu kỳ BĐS vì nó tác động đồng thời lên chi phí vốn của chủ đầu tư và khả năng chi trả của người mua cuối. Sau giai đoạn tăng mạnh để kiểm soát lạm phát và ổn định tỷ giá, mặt bằng lãi suất tuy đã hạ nhiệt nhưng vẫn cao hơn đáng kể so với thời kỳ tiền dịch. Điều này làm thay đổi sâu sắc cấu trúc dòng tiền và khẩu vị rủi ro trên thị trường.

Đối với nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy, lãi suất cao làm tăng chi phí nắm giữ tài sản, kéo dài thời gian hòa vốn và làm giảm biên độ chấp nhận rủi ro. Thay vì “all-in” vào BĐS với kỳ vọng tăng giá kép (giá đất và hệ số sử dụng đất), nhiều nhà đầu tư cá nhân chuyển sang:

• Gửi tiết kiệm kỳ hạn trung – dài với lãi suất cố định, rủi ro thấp.
• Mua trái phiếu doanh nghiệp có tài sản bảo đảm tốt, lãi suất cao hơn gửi ngân hàng nhưng vẫn trong ngưỡng rủi ro chấp nhận được.
• Phân bổ một phần sang cổ phiếu, chứng chỉ quỹ, hoặc các tài sản tài chính khác có thanh khoản cao.

Chi phí cơ hội của việc nắm giữ BĐS vì thế tăng lên rõ rệt. Một khoản vốn lớn “nằm im” trong tài sản khó khai thác dòng tiền (đất nền vùng xa, sản phẩm nghỉ dưỡng phụ thuộc khách du lịch…) phải cạnh tranh với các kênh tài chính mang lại dòng tiền đều đặn, minh bạch hơn. Điều này thúc đẩy sự dịch chuyển từ chiến lược “mua để đó” sang chiến lược “mua để khai thác”, ưu tiên các tài sản có:

• Dòng tiền cho thuê ổn định, tỷ suất sinh lời ròng sau chi phí tương đối cạnh tranh so với lãi suất.
• Khả năng tăng giá gắn với phát triển hạ tầng, nhu cầu ở thực, thay vì chỉ dựa trên kỳ vọng lan tỏa tâm lý.
• Thanh khoản thứ cấp tốt, dễ dàng thoái vốn khi cần tái cơ cấu danh mục.

Tâm lý thị trường theo đó chuyển từ tham gia theo đám đông sang lựa chọn có chọn lọc. Nếu ở giai đoạn tăng trưởng nóng, quyết định mua thường bị chi phối bởi nỗi sợ “bỏ lỡ cơ hội” (FOMO), thì trong pha hiện tại, nhà đầu tư có xu hướng:

• Kiểm tra kỹ tính pháp lý: sổ đỏ/sổ hồng, giấy phép xây dựng, quy hoạch 1/500, nghĩa vụ tài chính với Nhà nước.
• Đánh giá năng lực và lịch sử triển khai của chủ đầu tư: tiến độ bàn giao, chất lượng xây dựng, uy tín trong xử lý cam kết lợi nhuận, phí vận hành.
• Phân tích dòng tiền khai thác thực tế: công suất cho thuê, giá thuê, chi phí vận hành, thuế, khấu hao.
• Xem xét thanh khoản thứ cấp: độ sâu của thị trường khu vực, số lượng giao dịch thực, biên độ chênh lệch giữa giá chào và giá khớp.

Sự thay đổi hành vi này là đặc trưng của giai đoạn cuối chu kỳ suy giảm và đầu chu kỳ tích lũy. Thị trường chuyển từ trạng thái “đầu cơ giá” – mua chủ yếu vì kỳ vọng giá tăng nhanh, ít quan tâm đến dòng tiền – sang “đầu tư giá trị”, nơi nhà đầu tư:

• Chấp nhận tốc độ tăng giá chậm hơn nhưng bền vững, gắn với yếu tố cơ bản (nhu cầu ở thực, hạ tầng, việc làm).
• Ưu tiên tài sản có thể tạo dòng tiền dương ngay hoặc trong thời gian ngắn, thay vì chờ đợi nhiều năm.
• Đánh giá rủi ro pháp lý, rủi ro thanh khoản, rủi ro lãi suất như một phần bắt buộc trong quy trình ra quyết định.

Ở cấp độ vĩ mô, mối quan hệ giữa lãi suất, dòng tiền và hành vi nhà đầu tư tạo nên cơ chế phản hồi cho chu kỳ BĐS:

• Khi lãi suất cao, dòng tiền bị chiết khấu mạnh, giá tài sản có xu hướng điều chỉnh, thanh khoản giảm, nhà đầu tư thận trọng hơn.
• Khi lãi suất giảm dần và kỳ vọng ổn định vĩ mô được củng cố, khẩu vị rủi ro tăng lên, dòng tiền bắt đầu quay lại các tài sản dài hạn như BĐS.
• Giai đoạn lãi suất giảm nhưng vẫn ở mức tương đối, như hiện nay, thường là thời điểm thị trường tái cơ cấu, phân hóa mạnh, tạo nền cho chu kỳ tăng trưởng kế tiếp.

Trong bối cảnh đó, nhà đầu tư có kinh nghiệm thường tập trung vào việc xây dựng chiến lược quản trị rủi ro lãi suất và đòn bẩy: cố định lãi suất trong giai đoạn đầu, duy trì tỷ lệ vay/vốn tự có an toàn, dự phòng dòng tiền cho kịch bản xấu, và ưu tiên tài sản có khả năng tự “nuôi” được chi phí vốn. Đây là yếu tố then chốt để tồn tại và tích lũy trong pha đáy – tích lũy của chu kỳ, trước khi bước vào giai đoạn phục hồi rõ nét hơn.

Hàm ý chiến lược và tín hiệu nhận diện giai đoạn chu kỳ

Để định vị thị trường đang ở đâu trong chu kỳ, cần nhìn nhận không chỉ các biến số bề mặt như giá và thanh khoản, mà còn phải phân tích sâu cấu trúc vốn, hành vi các tác nhân thị trường và bối cảnh chính sách. Khi các nhóm tín hiệu cùng hội tụ, nhà đầu tư và doanh nghiệp có thể xác định tương đối chính xác thị trường đang ở pha nào của chu kỳ, từ đó hiệu chỉnh chiến lược đòn bẩy, phân bổ tài sản và quản trị rủi ro.

Ở giai đoạn hiện tại, một số nhóm tín hiệu then chốt mang tính “định vị chu kỳ” có thể được quan sát và phân tích theo hướng chuyên sâu hơn như sau:

• Thanh khoản giao dịch:

  Thanh khoản không chỉ giảm về mặt khối lượng giao dịch so với đỉnh, mà còn thay đổi về chất lượng dòng tiền. Dòng vốn đầu cơ ngắn hạn, sử dụng đòn bẩy cao gần như rút lui khỏi nhiều phân khúc, trong khi dòng vốn dài hạn, thận trọng hơn (nhà đầu tư tổ chức, người mua ở thật, doanh nghiệp sản xuất – logistics) bắt đầu chiếm tỷ trọng lớn hơn.

  Ở các phân khúc cốt lõi như nhà ở thực tại đô thị lớn, khu công nghiệp, kho vận, thanh khoản có xu hướng “chạm đáy” trước, sau đó đi ngang trong một khoảng thời gian tương đối dài. Đây là giai đoạn mà:

  • Biên độ giảm thêm về khối lượng giao dịch không còn quá lớn.
  • Giá chào bán không tăng, nhưng mức độ chiết khấu đã dần ổn định.
  • Thời gian hấp thụ sản phẩm kéo dài, song không còn tình trạng “đóng băng tuyệt đối”.

  Thanh khoản ổn định cục bộ ở các phân khúc có nhu cầu sử dụng thực thường là tín hiệu cho thấy thị trường đang đi qua vùng đáy thanh khoản, dù tổng thể toàn thị trường vẫn trầm lắng. Đây là giai đoạn mà các nhà đầu tư chuyên nghiệp bắt đầu khảo sát, sàng lọc tài sản, nhưng chưa giải ngân ồ ạt.

• Giá thực điều chỉnh:

  Giá danh nghĩa trên bảng hàng hoặc trên truyền thông có thể không giảm nhiều, nhưng giá thực sau chiết khấu, ưu đãi, hỗ trợ lãi suất, kéo dài tiến độ thanh toán… lại phản ánh một mức điều chỉnh đáng kể. Điều này tạo ra “ảo giác ổn định giá” nếu chỉ quan sát bề mặt.

  Ở giai đoạn đáy chu kỳ mở rộng, thường xuất hiện các đặc điểm:

  • Mức chiết khấu trực tiếp trên giá bán, hoặc gián tiếp thông qua hỗ trợ tài chính, tăng mạnh so với giai đoạn đỉnh.
  • Các sản phẩm kém chất lượng, vị trí xa, pháp lý chưa hoàn thiện, thiếu tiện ích… chịu mức giảm sâu hơn trung bình thị trường.
  • Khoảng cách giữa giá chào bán và giá giao dịch thực tế trên thị trường thứ cấp nới rộng.

  Về mặt chiến lược, đây là giai đoạn mà nhà đầu tư cần tập trung vào giá trị nội tại thay vì chỉ nhìn vào mức giảm phần trăm. Một tài sản giảm giá mạnh nhưng vẫn cao hơn đáng kể so với giá trị sử dụng, dòng tiền tương lai và mặt bằng thu nhập khu vực thì vẫn là tài sản rủi ro. Ngược lại, những tài sản có khả năng khai thác cho thuê, có nhu cầu ở thật cao, dù mức giảm giá không “kịch tính” vẫn có thể là điểm vào hợp lý trong trung – dài hạn.

• Cấu trúc vốn của chủ đầu tư:

  Chu kỳ siết tín dụng và lãi suất cao buộc các chủ đầu tư phải điều chỉnh mạnh cấu trúc vốn. Xu hướng giảm đòn bẩy, tăng vốn chủ sở hữu, hợp tác với nhà đầu tư chiến lược, tái cơ cấu danh mục dự án không chỉ là phản ứng ngắn hạn, mà còn là tín hiệu cho thấy thị trường đang đi qua giai đoạn “giải nén rủi ro tài chính”.

  Các biểu hiện thường thấy:

  • Bán bớt quỹ đất, chuyển nhượng dự án không cốt lõi để thu hồi tiền mặt.
  • Đàm phán lại với trái chủ, ngân hàng, giãn nợ, hoán đổi nợ thành cổ phần.
  • Hợp tác với nhà đầu tư tài chính hoặc nhà phát triển nước ngoài để cùng triển khai dự án lớn.
  • Ưu tiên hoàn thiện các dự án dở dang, có khả năng bàn giao, thay vì mở rộng ồ ạt dự án mới.

  Đối với nhà đầu tư, việc phân tích bảng cân đối kế toán, lịch trả nợ, cấu trúc trái phiếu, chất lượng tài sản đảm bảo của chủ đầu tư trở nên quan trọng hơn bao giờ hết. Trong vùng đáy chu kỳ mở rộng, rủi ro vỡ nợ, chậm tiến độ, dở dang dự án vẫn hiện hữu, đặc biệt với các chủ đầu tư phụ thuộc quá lớn vào vốn vay ngắn hạn và dòng tiền bán hàng.

• Khung pháp lý và chính sách:

  Ở giai đoạn đỉnh nóng, chính sách thường chuyển sang trạng thái “phanh gấp”: siết tín dụng, kiểm soát chặt phát hành trái phiếu, rà soát pháp lý dự án, tăng cường thanh tra… Khi thị trường đã hạ nhiệt sâu, ưu tiên chính sách dần dịch chuyển từ “kiểm soát rủi ro hệ thống” sang “tạo nền tảng cho chu kỳ mới”.

  Điều này thể hiện qua:

  • Hoàn thiện, chuẩn hóa các luật, nghị định liên quan đến đất đai, nhà ở, kinh doanh BĐS, quy hoạch.
  • Thiết kế lại cơ chế huy động vốn trung – dài hạn cho BĐS theo hướng minh bạch, bền vững hơn.
  • Định hướng phát triển các phân khúc gắn với nhu cầu thực: nhà ở xã hội, nhà ở công nhân, BĐS công nghiệp, logistics, hạ tầng đô thị.

  Khung pháp lý chuyển từ trạng thái “khẩn cấp, phản ứng” sang “chuẩn hóa, hệ thống hóa” là một trong những tín hiệu quan trọng cho thấy thị trường đang ở vùng đáy chu kỳ mở rộng, chuẩn bị cho một giai đoạn tăng trưởng mới mang tính chọn lọc hơn, ít phụ thuộc vào đầu cơ hơn.

• Hành vi nhà đầu tư:

  Hành vi là tấm gương phản chiếu tâm lý chu kỳ. Từ giai đoạn “mua mọi thứ có đất” với kỳ vọng giá luôn tăng, thị trường chuyển sang trạng thái mà nhà đầu tư chỉ giải ngân cho tài sản có:

  • Giá trị sử dụng rõ ràng (ở, cho thuê, phục vụ sản xuất – kinh doanh).
  • Pháp lý minh bạch, có khả năng cấp sổ, ít rủi ro tranh chấp.
  • Dòng tiền khả thi, có thể đo lường được bằng tỷ suất cho thuê, dòng tiền vận hành.

  Đặc trưng của giai đoạn này là:

  • Nhà đầu tư cá nhân giảm tần suất “lướt sóng”, tăng thời gian nắm giữ dự kiến.
  • Dòng tiền ưu tiên trả nợ, củng cố bảng cân đối cá nhân hơn là mở rộng danh mục.
  • Nhà đầu tư tổ chức, quỹ đầu tư bắt đầu khảo sát thị trường, tìm kiếm cơ hội mua tài sản với mức chiết khấu sâu, nhưng quy trình thẩm định (due diligence) khắt khe hơn nhiều.

  Sự dịch chuyển này cho thấy kỳ vọng tăng giá nhanh đã suy yếu, thay vào đó là tư duy đầu tư dựa trên dòng tiền và giá trị sử dụng. Đây là nền tảng cần thiết để thị trường bước sang một chu kỳ tăng trưởng lành mạnh hơn.

Tổng hòa các tín hiệu trên cho thấy thị trường BĐS hiện tại không còn ở đỉnh hưng phấn, cũng chưa bước vào pha phục hồi mạnh, mà đang vận động trong vùng đáy chu kỳ mở rộng, nơi quá trình thanh lọc, tái cấu trúc và tái định giá diễn ra đồng thời. Trong vùng này, rủi ro vẫn hiện hữu với các tài sản mang tính đầu cơ cao, pháp lý yếu, đòn bẩy lớn; trong khi cơ hội dần xuất hiện ở các tài sản có nền tảng giá trị thực, gắn với nhu cầu ở thật, sản xuất – logistics và các đô thị có động lực tăng trưởng kinh tế – dân số rõ ràng.

Ở góc độ chiến lược, vùng đáy chu kỳ mở rộng là thời điểm:

• Nhà đầu tư cần ưu tiên bảo toàn vốn, giảm đòn bẩy, chỉ giải ngân khi đã hiểu rõ rủi ro pháp lý, tài chính và thanh khoản.
• Doanh nghiệp phát triển BĐS phải tái định vị mô hình kinh doanh, chuyển từ tăng trưởng theo chiều rộng (mở rộng quỹ đất, dự án) sang chiều sâu (chất lượng sản phẩm, hiệu quả vận hành, quản trị tài chính).
• Các tổ chức tài chính, ngân hàng cần nâng chuẩn thẩm định dự án, nhưng đồng thời chuẩn bị sẵn khung tín dụng cho chu kỳ mới, tránh tình trạng “siết quá lâu” làm triệt tiêu động lực phục hồi.

Nhận diện đúng giai đoạn chu kỳ không nhằm “bắt đáy” giá tuyệt đối, mà để điều chỉnh khẩu vị rủi ro, kỳ vọng lợi nhuận và chiến lược phân bổ vốn phù hợp với bối cảnh thanh lọc, tái cấu trúc đang diễn ra mạnh mẽ trên toàn thị trường.